Sosiaalidemokraattien puoluejohtajaksi vasta valittu Antti Rinne liittyi miltei ensi töikseen rahapoliittiseen sekakuoroon, jossa ennestään laulaa iso joukko velkaisimpien euromaiden poliitikkoja, finanssimarkkinoiden suurpankkeja ja taloustutkijoita.
Tuon kovaäänisen kuoron kertosäe on jo hyvän aikaa toistanut samaa värssyä. Se patistaa euroalueen keskuspankkia EKP:ta huojentamaan euroalueen taloushuolia entistä riuskemmin toimin.
Kuoron mukaan euroalueen talouskasvu ja työllisyyskehitys ovat liian heikkoja, koska euro on liian vahva, korot ovat paikoin liian korkealla eivätkä kaikki halukkaat saa niin paljon halpaa lainarahoitusta kuin haluaisivat. Deflaatiokin on jo lähellä.
Pian EKP todennäköisesti antaakin periksi ja panee toimeksi uusia elvytystoimia. Se tuskin riittää kuorolle, joka vaatii EKP:lta enemmän kuin tämä suostuu tai pystyy tarjoamaan.
Euroalueen erityispiirteistä – ja valuvioista – johtuu, että EKP:n vastassa on mahdottoman vaikea tai jopa mahdoton tehtävä.
Kesäkuussa pakkopanna toimeksi
Suomen Pankin pääjohtaja Erkki Liikanen ja muut EKP:n neuvoston jäsenet ovat viime kuukausina joutuneet moneen otteeseen vakuuttamaan valmiuttaan ryhtyä kaikkiin tarvittaviin toimenpiteisiin.
Vakuutteluun on ollut tarvetta, sillä EKP:tä patisteleva kuoro on ollut äänessä yhtä kauan kuin EKP on jäänyt jälkeen muiden maailman suurimpien keskuspankkien rahapoliittisista käänteistä.
Yhdysvaltain keskuspankki Federal Reserve valmistelee jo rahapolitiikkansa kiristämistä, kun EKP vielä empii keventämistä. EKP empii siitä huolimatta, että juuri euroalueen talous toipuu kriisistä hitaimmin ja heikoimmin.
Tämän kuun mittaan EKP:n johdon vakuuttelut ovat kehittyneet vihjailuksi ja suoranaiseksi lupailuksi. Nyt EKP:n johtajat eivät enää vakuuta valmiuttaan, vaan nyt he lupailevat piakkoin panevansa toimeksi.
EKP:n pääjohtajan Mario Draghin mukaan rahapolitiikan toimista päättävä neuvosto panee todennäköisesti toimeksi kesäkuun alun kokouksessaan.
Jonkinlaiset kevennystoimet ovatkin EKP:n neuvoston kesäkuun kokouksessa joltisenkin varma asia, sillä Draghin ilmoituksen jälkeen pelissä ovat hänen omat kasvonsa ja EKP:n vasta keksimän "odotusten ohjailun" (forward guidance) uskottavuus.
Uusien kevennystoimien alkaminen on kuitenkin varmempi asia kuin niiden vaikutukset. EKP:n on hyvin vaikea tai jopa mahdoton keksiä ja panna toteen toimia, joista ei koituisi haluttujen vaikutusten lisäksi yhtä paljon tai enemmän haittoja.
Pienten askeltenkevennyksiä
Sitä EKP:n johtajat eivät ole vielä ilmoittaneet, minkälaisia uusia toimenpiteitä he ensi kuussa panevat toimeksi, ja mikä noiden toimien ensisijainen tarkoitus on. Niinpä finanssimarkkinoiden toimijat arvailevat kilvan, mitä tuleman pitää ja mitä siitä kenties seuraa.
Arvaukset alkavat pienten askelten kevennystoimista, kuten ohjauskoron pienestä laskusta, keskuspankkitalletusten koron laskemisesta lievästi negatiiviseksi ja nykyistä runsaamman keskuspankkirahoituksen tarjoamisesta pankeille. Seuraavaksi listalla on jonkinlaisia toimia yritysrahoituksen helpottamiseksi.
Pitkän toivomuslistan loppupäässä häämöttävät ensi alkuun epätodennäköiset mutta vuoden loppua kohti yhä todennäköisimmiksi veikatut laajamittaiset velkakirjaostot Yhdysvaltain jättimäisten QE-ohjelmien (quantitative easing) tapaan.
Millä keinoin EKP paneekaan toimeksi, patistaa kevennyskuoro sitä tekemään kaiken tarvittavan korkojen ja euron ulkoisen arvon laskemiseksi ja työllisyyden ja talouskasvun kohentamiseksi.
Toiveita on kuitenkin helpompi esittää kuin täyttää. Erityisesti euroalueella.
Yksi korko joko liiankorkea tai liian matala
EKP:n tehtävä olisi helpompi, jos euroalueen korkotaso olisi yksiselitteisesti "liian korkea" ja jos euron ulkoinen arvo olisi yksiselitteisesti "liian vahva". Mutta näin ei ole.
Osalle euromaita korkotaso on yhä liian korkea mutta osalle se on jo turhankin matala. Samoin euron ulkoinen arvo suhteessa muihin maailman päävaluuttoihin on osalle euromaita kiistatta liian vahva mutta joillekin muille se on yhtä kiistattomasti liian heikko.
Selvimmin rahoitusolojen erot eri euromaiden kesken näkyvät Saksan ja eteläisten kriisimaiden välillä.
Yksi ja sama keskuspankin ohjauskorko on Saksan oloihin turhan matala mutta edelleen useimpien kriisimaiden oloihin tukalan korkea. Samoin euron valuuttakurssi suhteessa muihin maailman tärkeimpiin valuuttoihin on Saksan oloihin turhan heikko ja kriisimaiden oloihin turhan vahva.
Näin eriparisten maiden yhteinen korkotaso ja valuuttakurssi elvyttävät Saksaa, jonka talous ei kaipaa minkäänlaista elvytysapua, ja rasittavat kriisimaita, jotka taas kaipaisivat kipeästi elvytysapua.
Tässä ristiriitojen umpikujassa EKP:n on toteutettava seuraavatkin rahapoliittiset tasapainotemppunsa, mitä ne ovatkaan. Ristiriidat tai umpikuja eivät ole kuitenkaan EKP:n vika. Ne ovat euroalueen ominaispiirteitä.
Rahoitusolot alustaasti ristiriitaiset
Euroalueen rahoitusolojen sisäiset ristiriidat ja tasapainohäiriöt ovat tuttu ilmiö kriisiä edeltäneeltä ajalta, jolloin Saksalle lievästi turhan kireä rahapolitiikan viritys oli nykyisille kriisimaille kohtalokkaan kevyt ja keskeinen syy ylivelkaantumiseen.
Nyt tuo sama yhteisen rahapolitiikan tahaton tasapainohäiriö on palannut, mutta se on vain vinksallaan vastakkaiseen suuntaan kuin ennen kriisiä.
Euroajan alkajaisiksi Saksan talous oli heikossa kunnossa ja inflaatiopaineet olemattomia. Saksa oli heikkonakin alusta asti euroalueen ylivoimaisesti suurin talous, ja siksi koko alueen taloustilastot heijastelivat alusta asti pitkälti juuri Saksan oloja.
EKP ylläpiti euroajan alussa vuosien ajan varsin kevyttä rahapolitiikkaa, joka elvytti Saksan taloutta mutta samalla kiihdytti pienempien reunamaiden talouskasvun ylikierroksille. Sittemmin niistä tuli kriisimaita ja Saksasta alueen talousmoottori.
Kriisin opetuksiin kuuluu, että tasapainohäiriöisen euroalueen talousohjailu rahapolitiikan keinoin on perin riskipitoinen harjoitus. Seuraavien kevennysten suuri riski on, että ylikierrokset kiihtyvät Saksassa.
Saksan vienti saisilisää kilpailuetua
Euro on nykyisellään kriisimaille ja Suomelle niin kuin muillekin kauppa- tai vaihtotaseen vajausta poteville euromaille liian vahva. Tai ainakin euro on vahvempi kuin ulkoista alijäämää potevien euromaiden vapaasti kelluvat kansalliset valuutat olisivat.
Vastaavasti euro on Saksalle nyt heikompi kuin maan vapaasti kelluva kansallinen valuutta olisi. Tästä kertoo Saksan hillittömästi kasvanut vaihtotaseen ylijäämä, joka on nyt suurempi kuin Kiinan ja Japanin ylijäämät yhteensä.
Saksalle jo nykyisellään keinotekoisen edullinen euron valuuttakurssi voi olla yksi syy siihen, miksi EKP on empinyt ryhtyä edes epäsuoriin yrityksiin heikentää euroa.
Mitä EKP tekeekään euron heikentämiseksi, tulee se samalla vahvistaneeksi Saksan vientiteollisuuden kilpailukyvyn ennestäänkin ongelmallisen vahvaa ylivoimaa.
Saksan vientivetoinen talouskasvu toki kohentaa Saksan ja samalla myös koko euroalueen taloustilastoja. Mutta samalla Saksan vaihtotaseen ylijäämän kasvu tarkoittaa väistämättä, että jonkun muun maan vaihtotase heikkenee yhtä paljon.
Esimerkiksi Yhdysvaltain kauppaministeriö on jo nuhdellut Saksaa keinotekoisen vahvan kilpailuaseman hyväksi käyttämisestä. Nuhteet tuskin laantuvat, jos EKP näyttää varta vasten vahvistavan Saksan kilpailuasemaa lisää.
EKP:lle euron heikentämisen toiveet ovatkin mahdottoman vaikeita siksi, että se ei voi samaan aikaan heikentää vain kriisimaiden ja muiden ulkomaankaupan vetoapua kaipaavien euromaiden euroa. Samalla heikkenee myös Saksan euro.
Liian matalista koroistasyntyi riskittömyysharha
Toiseen euroalueen sisäiseen ristiriitaan EKP törmää, jos ja kun se ryhtyy joihinkin uusiin toimiin euroalueen korkojen alentamiseksi. Ristiriita kiteytyy tässäkin Saksaan ja Saksan rahoitusoloihin.
Jos EKP pyrkii alentamaan joidenkin maiden korkoja ja samalla tulee painaneeksi Saksan korot nykyistäkin matalammiksi, saa Saksa tästä samalla tavoin täysin tarpeetonta elvytystä kuin se saisi euron heikkenemisestä.
Jos taas EKP alentaa vain joidenkin kriisimaiden korkoja esimerkiksi kohdistamalla velkakirjojen tukiostoja vain joidenkin valikoitujen maiden markkinoille, on sillä suuri vaara joutua taas Saksan perustuslakituomioistuimeen syytettynä EU-sopimusten tai Saksan perustuslain loukkauksista.
Lisäksi euromaiden välisten korkoerojen supistaminen voimistaisi taas sitä samaa riskittömyysharhaa, jonka vallassa euroalueen pankit ja muut velkaisimpien euromaiden rahoittajat painelivat täyttä kaasua yhä pulleana paisuvaan velkakuplaan ja yhä keskeneräisenä kytevään kriisiin.
Samalla jatkuisi nyt jo surkuhupaisaksi lipsunut EKP:n mielialan vaihtelu.
Riskit painuvat taaspinnan alle piiloon
Ennen kriisiä EKP kehui euromaiden välisten korkoerojen supistumista merkiksi euron ja itse harjoittamansa rahapolitiikan onnistumisesta. Sitten koitti kriisi, ja EKP arvosteli rahoitusmarkkinoita liian pienistä korkoeroista ja sokeasta riskien väärin hinnoittelusta.
Sitten kriisi kärjistyi ja korkoerot alkoivat heijastella euron hajoamista – ja EKP päätti markkinoiden hinnoittelevan perusteettomia riskejä, jotka oli syytä poistaa mahtilupauksella tehdä "kaikki tarvittava" euron pelastamiseksi.
Nyt euromaiden velka- ja taloushuolissa on miltei yhtä suuria eroja kuin kriisin kärkevimpinä hetkinä, mutta korkoerot ovat taas melkein yhtä olemattomia kuin ennen kriisiä.
Nyt EKP:n johto ei ole aikoihin moittinut markkinatoimijoita taitamattomasta riskien hinnoittelusta ja sokeasta riskittömyyden uskosta. Sen sijaan EKP tulkitsee taas euroalueen korkokarttaa merkiksi omien ja muiden alueen talousviranomaisten toimien onnistumisesta sekä luottamuksen ja vakauden paluusta.
Vakaus tarkoittaa tässä tapauksessa, että markkinat eivät hinnoittele euroalueen velkakirjamarkkinoilla riskejä itse riskien perusteella, vaan sen mukaan, mitä EKP on luvannut tehdä tai seuraavaksi tekee riskien pitämiseksi vakaan pinnan alla piilossa.
Viimeksi vastaava vakauden vaikutelma haihtui, kun kriisi puhkesi.
Analyysi
Kuva: Kimmo Mäntylä/Lehtikuva
