200405831 - Taloussanomat - Ilta-Sanomat

Pitkä sijoitusaika ei poista osakemarkkinoiden riskiä

Julkaistu: 29.1.2004 16:05

Kriittisen rahoitustutkimuksen tuoreet havainnot kasvattavat epäilyä osakemarkkinoiden yleisiä uskomuksia kohtaan

Edes 20 vuoden sijoitusaika ja salkun kansainvälinen hajauttaminen eivät muuta osakkeita turvalliseksi sijoituskohteeksi, vaikka sijoittaja tyytyisi vain salkkunsa reaaliarvon säilymiseen. Väite on jyrkästi eri linjoilla kuin osakemarkkinoiden vakiintunut uskomus, jonka mukaan osakesijoitusten riski pienenee jo viittä vuotta pidemmissä sijoituksissa harmittomaksi.

Liiasta luottamuksesta varoittava johtopäätös on rahoitustutkimuksen arvostetuimpiin tutkijoihin kuuluvien Elroy Dimsonin, Paul Marshin ja Mike Stauntonin vielä virallisesti julkaisemattomaan tutkimuspaperiin Irrational Optimism (suomeksi suunnilleen Aiheetonta toiveikkuutta).

Tutkijat ovat London Business Schoolin professoreita ja heidät tunnetaan uraauurtavasta pitkäaikaisen markkinahistorian tutkimuksesta. Heidän tutkimuksiinsa perustuva kirja Triumph of the Optimists on muutaman viime vuoden tärkeimpiä sijoittajan uusia tietokirjoja.

Heidän mielestään viimeaikainen kurssinousu maailman pörsseissä vahvistaa epäilyn sijoittajien aiheettomasta toiveikkuudesta ja hitaasta oppimisesta. Moni sijoittaja odottaa osakkeiltaan liian hyvää tuottoa ja vastaavasti liian pientä riskiä.

Osaketuottojen ja inflaatiokehityksen tutkiminen muillakin markkinoilla kuin Yhdysvalloissa avartaa – ja heikentää – käsitystä osakemarkkinoiden luonteesta. Dimsonin ja kumppaneiden tutkimus kattaa 16 kansallista osakemarkkinaa, jotka olivat toiminnassa koko tutkitun ajan, vuodet 1900–2002.

Reaalituottoihin ja niiden vaihteluun perustuvat laskelmat osoittavat tutkijoiden mukaan, että osakemarkkinoiden pitkäaikainen reaalituotto voi olla merkittävästi heikompi kuin aikaisemmin on uskottu. Tuotto on todennäköisesti myös luultua epävarmempi.

Tämä antaa tutkijoiden mielestä aihetta kolmeen odotukseen:

- Osakkeet pysyvät riskisijoituksena, sillä pörssiyhtiöiden liiketoiminta on riskipitoista ja lisäksi poliittiset levottomuudet ja väkivalta voivat aiheuttaa ikäviä yllätyksiä. Riskeihin liittyy aina myös tuoton mahdollisuus.

- Riskin vastapainoksi sijoittajat voivat edelleen odottaa osakemarkkinoilta parempaa tuottoa kuin riskittömistä sijoituksista. Alkaneen vuosisadan osaketuotot tuskin kuitenkaan yltävät viime vuosisadan lukuihin.

- Osakkeet eivät tarjoa varmaa tuottoa, ja mahdollisimman hyvä reaalituotto edellyttää osakesalkun kansainvälistä hajauttamista ja koko sijoitusomaisuuden hajauttamista osakkeiden lisäksi muihin sijoitusluokkiin. Liian suppea tai kallis hajauttaminen voi viedä koko hajautushyödyn.

Japanin ja Saksan osakemarkkinat olivat viime vuosisadan lukujen perusteella tutkimuksen vaarallisimmat, mutta tukalaa on ollut myös Italiassa, Belgiassa, Ranskassa ja Espanjassa.

Nämä ovat kaikki maita, joissa viime vuosisadan perusteella 20 vuoden mittaisen sijoituksen reaalituotto jää 25 prosentin todennäköisyydellä tappiolliseksi. Järkyttävää johtopäätöstä selittävät Japanin ja Saksan talouskriisit ja maailmansotien aiheuttamat kriisit, muissa maissa reaalituottoja on lisäksi heikentänyt korkea inflaatio.

Koko tutkimusaineistosta lasketut tuotto-odotukset ovat apeita. Neljän prosentin reaalisella keskituotolla ja 15 prosentin tuottojen keskihajonnalla vaaditaan vuosikymmeniä ennen kuin sijoittaja voi pitää positiivista reaalituottoa kohtalaisen varmana.

Tutkimusaineistosta puuttuvat kokonaan Venäjän, Kiinan ja Argentiinan kaltaiset maat, joiden pörssit suljettiin vuosikausiksi kokonaan. Suljetuissa markkinoissa ei ole kovin paljon tutkimista, mutta todellisuudessa pelkästään hengissä säilyneisiin markkinoihin kaunistelee kokonaiskuvaa.

Venäjän osakemarkkinoista on tehty äärimmäisen niukasti tutkimuksia eikä viime vuosisadan alkupuolen venäläismarkkinoihin yleensä viitata pitkäaikaisia osaketuottoja arvioivissa teksteissä.

Pietarin pörssiin keskittynyt osakekauppa oli kuitenkin vilkasta ja tuottoisaa ainakin 1800-luvun loppupuolelta ensimmäiseen maailmansotaan saakka.

Yalen yliopistossa Yhdysvalloissa toimiva tutkimusyksikkö The International Center for Finance on koonnut todennäköisesti kattavimman aineiston Pietarin pörssin osakekaupasta ennen vuoden 1917 vallankumousta.

Keskus on laskenut yksittäisten osakekurssien perusteella indeksin tsaarin ajan pietarilaisosakkeille.

Oheinen kuvio esittää vertailun vuoksi Venäjän osakkeiden rinnalla Saksan ja Yhdysvaltojen reaalisen kurssikehityksen vuodesta 1865 lähtien.

Kuvion alkuaikoina Venäjän ja Saksan osakemarkkinat olivat eurooppalaissijoittajan näkökulmasta vakiintuneiden ja kehittyneiden sivistysvaltioiden markkinoita, kun taas Yhdysvallat edusti epävakaita ja vasta lievästi kiinnostavia kehittyviä markkinoita.

Yhdysvaltain osakkeet olivat koko viime vuosisadan selkeä voittaja, mutta sata vuotta sitten Venäjän ja Saksankin osakkeet olivat indeksivertailun perusteella paremmassa vedossa.

Ensimmäinen maailmansota, Venäjän vallankumous ja sotaa seurannut Saksan talouskriisi järkyttivät muutamassa vuodessa markkinoiden järjestyksen.

Pietarin pörssin sulkeminen ja venäläisosakkeiden kansallistaminen oli sijoittajilla totaalinen tappio. Moni venäläissijoittaja menetti omaisuutensa lisäksi myös henkensä. Siihen verrattuna Saksan hyperinflaation aiheuttamat 90 prosentin tappiot olivat pienempi paha.

Venäjän osakemarkkinat käynnistyivät uudestaan vasta Neuvostoliiton hajottua vuonna 1992.

Käytännössä markkinat aloittivat tyhjästä, sillä yli 70 vuoden katkon jälkeen niin yhtiöt kuin sijoittajatkin ovat vaihtuneet.

Vanhan Venäjän osakeindeksi ja sen dramaattinen katkeaminen tuskin antaa lyhytaikaiselle sijoittajalle ainuttakaan kaupankäynti-ideaa.

Sen sijaan pitkäaikaiselle sijoittajalle se muistuttaa tehokkaasti, että tulevaisuuden odotuksia ei voi perustella pelkästään parhaiten menestyneiden markkinoiden saavutuksilla.

Tuoreimmat osastosta